WWW.DISSERS.RU

БЕСПЛАТНАЯ ЭЛЕКТРОННАЯ БИБЛИОТЕКА

   Добро пожаловать!


Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 12 |

c Когда существует не только корпоративное, но и индивидуальное налогообложение доходов по долговым обязательствам компании и доходов акционеров, текущая стоимость налоговой защиты рассчитывается по формуле Налоговая защита = 1- ( ) 1- tc 1- tps 1- tpd B, ( )( ) где t – ставка индивидуального подоходного налога, применяемая к ps доходу инвестора, полученному по обыкновенным акциям; t – ставка pd индивидуального подоходного налога, применяемого к доходу по обязательствам компании.

Очевидно, что до тех пор пока t превосходит t, налоговое преpd ps имущество в результате использования заемных средств меньше, чем t B. Если дивиденды облагаются налогом по той же ставке, что и проc центы, налоговое преимущество сократиться до t B.

c Чем выше индивидуальное налогообложение дохода по обязательствам в сравнении с налогообложением дохода по акциям, тем меньше корпоративное налоговое прикрытие.

2.1. Примеры расчетов Пример 1.

Компания А и Б идентичны во всех отношениях, кроме структуры капитала. Структура капитала А: 50% – задолженность; 50% – собственный капитал. Структура капитала Б: 20% – задолженность; 80% – собственный капитал. Процентная ставка по заемным средствам в отсутствие налогообложения – 13% для обеих компаний.

Если Вам принадлежит 2% акций А и чистый доход от основной деятельности 360000 у.е., а общий уровень капитализации 18%, каков будет Ваш доход Каков ожидаемый доход на акционерный капитал Каков ожидаемый доход на акционерный капитал у компании Б и почему он отличается от значения для показателя компании А.

Решение.

Расчет представлен в табл. 1.

Таблица Показатели Б, тыс. у.е. А, тыс. у.е.

Чистый доход основной деятельности 360000 Общий уровень капитализации 0,18 0,Общая стоимость фирмы 2000000 Рыночная стоимость обязательств 400000 Рыночная стоимость акций 1600000 Проценты по обязательствам 52000 Прибыль, распределяемая среди акционеров 308000 Ожидаемый уровень дохода на собственный 19,25 капитал, % Вы получите 0,02230000=4600 у.е. от прибыли, распределяемой среди акционеров компании А.

Доход на акционерный капитал у компании Б ниже, чем у компании А, поскольку доля заемных средств в структуре ее капитала ниже.

Поскольку капитализация является линейной функцией отношения задолженности к собственному капиталу, то уменьшение дохода на собственный капитал точно уравновешивает недоиспользование более дешевых заемных средств.

Пример 2.

Доход до выплаты процентов и налогов у компании Б составляет 3 млн у.е., ставка налогообложения 40%. Ожидаемый доход на акционерный капитал, если ссуды не привлекаются – 18%. Ссуды можно брать под 14%.

Чему равна стоимость фирмы без привлечения заемных средств Чему равна стоимость фирмы при привлечении займов 4 млн у.е. и 7 млн у.е. Что произойдет с изменением стоимости компании, если предельная ставка налогообложения по доходам на обыкновенные акции будет 25%, а предельная ставка индивидуального налогообложения по обязательствам 30% Решение.

Стоимость фирмы без привлечения заемных средств представлена в табл. 2.

Таблица Показатели Суммы, тыс.у.е.

Прибыль до выплаты налогов и процентов Прибыль до выплаты налогов Налоги Прибыль после уплаты налогов Необходимый доход на собственный капитал 0,Стоимость фирмы без внешнего финансирования Стоимость фирмы с учетом задолженности в 4 млн у.е.:

Стоимость фирмы = Стоимость фирмы без внешнего финансирования + Стоимость налогового прикрытия = 10 + 0,44 = 11,6 млн у.е.

При задолженности в 7 млн у.е. стоимость фирмы = 12,8 млн у.е.

Налоговая защита позволяет увеличить стоимость фирмы. Стоимость фирмы без привлечения внешнего финансирования при изменении налогообложения не изменится (10 млн у.е.) Стоимость фирмы с учетом задолженности 4 млн у.е. = = 10 + 1- 1- 0,4 1- 0,25 1- 0,3 4 = 11,429 млн у.е.

( )( )( ) { } Стоимость фирмы с учетом задолженности 7 млн у.е. = = 10 + 1- 1- 0,4 1- 0,25 1- 0,3 7 = 12,5 млн у.е ( )( )( ) {} Наличие индивидуального налогообложения снижает налоговые преимущества, связанные с корпоративными долговыми обязательствами.

Но до тех пор пока индивидуальное налогообложение доходов по акциям меньше налогообложения доходов по обязательствам, чистое налоговое преимущество задолженности остается положительным. Стоимость фирмы растет по мере роста привлечения заемных средств, но темпы роста не так велики, как при отсутствии индивидуального налогообложения или в случае, если ставки налогообложения доходов по акциям и обязательствам были бы равны.

3. СТРУКТУРА КРАТКОСРОЧНОЙ И ДОЛГОСРОЧНОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТИ Цель занятий: обоснование выбора доли долгосрочной и краткосрочной задолженности для финансирования оборотных средств.

3.1. Взаимосвязь долгосрочных и краткосрочных финансовых решений Компании, осуществляющие инвестиционные решения, наращивают капитал. Совокупные затраты компании в активы называют кумулятивной (нарастающей) потребностью в капитале.

1 год 2 год 3 год годы Рис.1. Кумулятивная потребность в капитале На рис.1 кумулятивная потребность в капитале представлена волнообразной линией.

При наличии сезонных колебаний, в случае, представленном на рис. 1, компании в конце отчетного года испытывают наивысшие потребности в денежных средствах. Часто возникают и незапланированные, непредсказуемые колебания потребности в капитале.

Кумулятивная потребность в капитале может быть удовлетворена за счет долгосрочных и краткосрочных источников финансирования.

Если долгосрочное финансирование не покрывает всех потребностей в капитале, то ее удовлетворяют за счет краткосрочного финансирования. На рис.1 потребность в краткосрочном финансировании представлена как разность между объемом долгосрочного финансирования (прямые 1, 2, 3, 4) и кумулятивной потребностью в капитале. Когда долгосрочное финансирование соответствует прямым 1 и рубли 2, потребности в краткосрочном финансировании не возникает. Если долгосрочное финансирование представлено прямой 4, то компания всегда вынуждена прибегать к краткосрочному финансированию. В случае, если долгосрочное финансирование представлено прямой 3, возникают сезонные потребности в краткосрочном финансировании.



Не существует убедительных теоретических подходов к проблеме, какой уровень долгосрочного финансирования является наилучшим с позиций кумулятивной потребности в капитале.

Можно сформулировать несколько практических советов по формированию структуры долгосрочных и краткосрочных обязательств.

1. Необходимо соблюдать принцип соответствия сроков активов и обязательств. Другими словами, для финансирования долгосрочных активов следует использовать собственный капитал и долгосрочные займы.

2. Постоянную потребность инвестиции в чистый оборотный капитал (оборотные активы за вычетом текущих обязательств) рекомендуют удовлетворить за счет долгосрочных источников. В финансовом планировании положительную величину чистого оборотного капитала следует осуществлять за счет собственного или долгосрочного заемного капитала.

3. Если существует постоянный избыток денег (стратегия финансирования в соответствии с прямой 1), отсутствуют ситуации с дефицитом денег, надежность работы компании увеличивается и следует думать о размещении излишка денег в надежные финансовые инструменты, приносящие доход. Возможно, что в этом случае целесообразно осуществлять погашение долгосрочных займов, снизить объем долгосрочного финансирования и перейти к стратегии соответствующей прямой 2 или даже 3.

При планировании финансовых и инвестиционных решений целесообразно использовать показатель чистого оборотного капитала. При этом информацию о его значении можно получить из отчета об источниках и использовании денежных средств, включив в источники операции, увеличивающие чистый оборотный капитал, а в использование денежных средств операции, уменьшающие его величину. В таких случаях термин оборотный капитал часто заменяют термином фонды и отчет об источниках и использовании фондов компании можно представить в виде табл. 3.

Таблица Источники и использование фондов компании за год Источники Выпуск долговых обязательств Денежные средства от текущей деятельности Чистая прибыль Амортизация Итого источников: Использование Инвестиции в основные средства Выплаты дивидендов Итого использовано: Рост чистого оборотного капитала Следует иметь в виду, что статья “денежные средства от текущей деятельности” может не отражать реальный денежный запас компании.

Во-первых, не только амортизация может оказаться видом затрат, не принимающим денежную форму, но вычитаемым при расчете прибыли.

Компании, для которых бухгалтерский учет направлен на минимизацию текущей налогооблагаемой прибыли, будут стремиться преувеличить текущие обязательства.

Во-вторых, бухгалтерия реализацию товаров отражает в момент ее осуществления, а не в момент получения денег от потребителя. Компания отражает прибыль на дату реализации и, если происходит отсрочка платежей, то реального притока денег в компанию не происходит, и прироста чистого оборотного капитала фактически не происходит. Прирост денежных средств поглощается увеличением дебиторской задолженности.

Тем не менее, показатель чистого оборотного капитала имеет интересное свойство. Если представить компанию, осуществляющую простейший цикл: закупка сырья с немедленной оплатой – переработка сырья – готовая продукция, реализуемая в кредит, то величина оборотного капитала компании будет неизменной. На разных этапах цикла будет меняться соотношение элементов оборотного капитала (запасы сырья, запасы готовой продукции, дебиторская задолженность, денежные средства). Баланс этого процесса на разные даты будет иметь различную структуру оборотного капитала при его постоянной величине.

Показатель чистого оборотного капитала (оборотные активы за вычетом текущих обязательств) выступает в виде обобщающего показателя деятельности предприятия, хотя и скрывает в себе много полезной информации, так как его элементы отличаются разными уровнями риска и ликвидности.

При планировании инвестиций в действующей компании очень важно правильно спрогнозировать увеличение чистого оборотного капитала компании, связанное с реализацией инвестиционных решений.

3.2. Подходы к определению доли долгосрочного и краткосрочного финансирования оборотных средств Оборотные средства можно финансировать за счет долгосрочных и краткосрочных займов.

При любом объеме продаж, чем больше доля оборотных средств фирмы, тем меньше относительная прибыльность. Часть денежных средств не задействована в производстве и не участвует в инвестициях, которые могли бы принести дополнительную прибыль. Вместе с тем величина оборотных средств выступает как обеспечение долгосрочных и краткосрочных кредитов и влияет на риск займа.

Оптимальная обеспеченность ссуд, определяется степенью, с которой можно измерить величину дефицита денежных средств и прибыль, от которой придется отказаться, когда принимают решение о соотношении долгосрочных и краткосрочных займов для финансирования оборотных средств.

Ожидаемая величина дефицита денежных средств – это издержки, связанные с дефицитом, умноженные на вероятность его возникновения. Если вероятность 10%, что составит дефицит 50000 у.е., и 5%, что составит его размер 100000 у.е. и издержки, связанные с этими нехватками денег, будут соответственно 10000 у.е. и 25000 у.е. то ожидаемые издержки в результате дефицита составят: 0,1 10000 + 0,05 25000 = 2250 у.е.





Если фирма увеличит свои ликвидные активы, то возможные отклонения от ожидаемых поступлений денег будут обуславливать меньшую вероятность (риск) неплатежеспособности. Того же результата можно достичь, удлинив сроки выплат долгов. При рефинансировании краткосрочного долга в среднесрочный, фирма может уменьшить вероятность неплатежеспособности.

Каждое решение по увеличению ликвидности, удлинению сроков кредитования или их комбинация влияет на прибыльность фирмы. Для данного уровня риска неплатежеспособности можно выбрать наименее “дорогое” решение по финансированию. С другой стороны, можно определить самые “недорогие” решения для различных уровней риска, а затем выбрать допустимые риски в зависимости от степени обеспеченности ссуд.

Чем больше возможностей у фирмы получить заем, тем меньше должна быть степень обеспеченности ссуд и больше нацеленность на получение прибыли.

3.3. Примеры расчетов Пример 1.

Компания А имеет активы на сумму 3,2 млн у.е., из которых ликвидные активы (денежные средства и рыночные ценные бумаги) составляют 2 млн у.е. Годовой объем продаж 10 млн у.е., валовая прибыль до выплаты процентов – 12%. Компания планирует перейти от резервного запаса 0,2 млн у.е. и рассматривает варианты с уровнем 0,5 млн у.е. или 0,8 млн у.е. Новые уровни ликвидности будут достигнуты за счет выпуска акций.

Определить оборачиваемость активов, отдачу капитала и чистую прибыль для каждого уровня ликвидности.

Определить затраты на выплату процентов, если новые уровни ликвидности достигнуты за счет долгосрочных займов в 15% годовых.

Решение.

Решение задачи представлено в табл. 4.

Таблица Расчет затрат на выплату процентов Стратегии Существующие 2 Показатели 1. Объем продаж, млн у.е. 10 10 2. Прибыль до уплаты процентов и налога, 1,2 1,2 1,млн у.е.

3. Общая сумма активов, млн у.е. 3,2 3,5 3,4. Коэффициент оборачиваемости активов, % 3,125 2,875 2,5. Коэффициент окупаемости капитало 37,5 34,3 31,вложений, % 6. Чистая прибыль, % 20 20 7. Дополнительная задолженность, у.е. 300000 8. Дополнительные проценты, у.е. 45000 Чистая прибыль не изменилась, несмотря на изменение ликвидности, поскольку валовая прибыль и налоги остались неизменными.

Стоимость обеспечения ликвидности может быть снижена на сумму, которую можно получить от инвестирования ликвидных средств в рыночные ценные бумаги.

Пример 2.

Компания Б выбирает одну из трех стратегий финансирования, различающихся структурой сроков выплат (табл. 5).

Таблица Данные о стратегиях финансирования, у.е.

Годовая Стоимость Издержки из-за Структура сроков Обеспеченные сумма размеще- дефицита денежвыплат или нет процентов ния ных средств 1/2 краткосрочные Все А 1/4 среднесрочные 1400000 300000 не обеспечены 1/4 долгосрочные 1/3 краткосрочные Не обеспечены В 1/3 среднесрочные Обеспечены 1520000 250000 1/3 долгосрочные Не обеспечены 1/4 краткосрочные Не обеспечены С 1/4 среднесрочные Обеспечены 1600000 200000 1/2 долгосрочные Обеспечены Выберите лучшую стратегию. Ответьте, почему сумма издержек изменяется вместе со стратегией.

Решение.

Сумма издержек стратегий: А – 1900000 у.е., В – 1920000 у.е., С – 1875000 у.е. Стратегия С, несмотря на самые высокие затраты на выплату процентов является лучшей.

Сумма процентов растет при увеличении доли среднесрочного и долгосрочного финансирования, но с замедляющейся скоростью. Издержки по размещению займа падают с удлинением сроков займа. Ожидаемые издержки из-за дефицита средств уменьшаются удлинением срока займа (риск неплатежеспособности падает). Издержки ожидаемого банкротства уменьшаются настолько, насколько обеспечены займы, и кредитор может обратить активы в денежные средства в случае неуплаты, а не обращаться в суд с предложением о признании должника банкротом.

Стратегия Издержки дефицита денежных средств включают в себя расходы по получению новых кредитов, когда существующие возможности привлечения денежных средств уже исчерпаны. Кредиторы при составлении кредитного договора включают в него различные запрещающие и ограничивающие условия с целью защитить ссуду. Поэтому издержки из-за дефицита денежных средств при дополнительном краткосрочном кредитовании могут быть очень высоки.

Рассмотренные примеры показывают, что при выборе источников финансирования не следует ориентироваться только на дешевые кредиты, а рассматривать стоимость финансирования с учетом издержек, возникающих из-за дефицита денежных средств.

4. ФИНАНСОВАЯ ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ФИРМЫ Цель занятий: освоение методики оценки инвестиционной стоимости фирмы.

Оценка стоимости действующей фирмы требуется при ее покупке, продаже и для установления изменения стоимости фирмы во времени, что интересует ее владельцев, менеджеров и кредиторов.

Поскольку действующий бизнес представлен последовательностью будущих денежных потоков, то для оценки бизнеса требуется дисконтирование чистых денежных потоков, как это практикуется для инвестиционных проектов.

Оценку стоимости фирмы осуществляют в несколько этапов:

1-й этап – предполагает прогнозирование текущей прибыли до выплаты процентов, но после уплаты налогов на длительный период, т. е. EBIT (1–ставка налога).

2-й этап – предполагает перевод текущей прибыли в денежные потоки. Для этого текущую прибыль после уплаты налогов увеличивают на величину амортизации основного капитала и другие элементы, не отразившиеся в денежных потоках (отложенные налоги и др.).

Pages:     | 1 | 2 || 4 | 5 |   ...   | 12 |










© 2011 www.dissers.ru - «Бесплатная электронная библиотека»

Материалы этого сайта размещены для ознакомления, все права принадлежат их авторам.
Если Вы не согласны с тем, что Ваш материал размещён на этом сайте, пожалуйста, напишите нам, мы в течении 1-2 рабочих дней удалим его.